展恒研究丨2018年年中策略报告（二）

 

一、债券市场：信用贷款遇挑战，债市慢牛可期

2018年1季度利率债整体供给相对偏少，可能与今年重要会议持续时间偏长有关。2季度以来供给逐渐恢复，其中国债、政金债的净供给明显增加，整体逐渐恢复至以往正常节奏，但同时地方债节奏则仍然相对偏慢。

国债、政金债跷跷板现象较为明显。4月国债放量发行的同时，政金债净融资为负，5月则相反。政金债放量发行，而国债发行净融资为负，并且放量和缩量的幅度都超出以往。

地方新增债发行滞缓，基本为置换和再融资。年初以来截至5月底，地方债发行了8766亿，其中新增类债券仅为171亿，远低于去年同期的1380亿，其他均为置换和再融资债券，但也同样低于过去两年同期水平。

从4月份开始信用违约亊件愈演愈烈。截至6月初，2018年至今已有21只债券违约，涉及13家发行主体，违约债券余额逾200亿元。

市场恐慌情绪逐渐传导至一级发行市场，信用债发行持续冶清，发行量大幅下降，发行利率上升，投资者对信用债投资尤其是过度依赖负债、现金流差的民企所发债券持谨慎态度，认购情绪低落。

数据来源：展恒研究中心

基本面上，表现逊于预期。社融增速大幅下行，实体再融资的环境收紧，同时加上贸易战等事件的发生，市场对经济下行的担忧增加。5月份投资及其增加值明显下行印证了经济的下行预期。另一方面，国内通胀整体回落，经济不景气的现象对债市有一个提升作用。

资金面上，国内去杠杆压力之下，企业债务水平升高，进一步提高潜在违约风险。而上半年大规模爆发的信用违约事件对信用债市场也并不是一个好消息。当前去杠杆和紧信用宽货币的整体政策并未发生变化，加上央行定向降准政策的实施，债市中利好利率债、利空信用债的趋势较为明朗。

二、两极分化，商品市场受多方影响

从国内商品期货市场表现来看，近期南华商品指数目前仍处于下降阶段，黄金作为绝佳的避险资产，出现四连跌，创半年以来的最低收盘价，今年以来收益为-3.79%。金属与能源两大行业多数也在走低的状态。

 

按照Wind大类指数相关数据， Wind大类行业之间两极分化现象较为严重。Wind农副产品收益最多，达到44.88%，而排名第二的油脂油料行业收益则降为6.31%。最差的Wind化工行业，收益为负，仅为-5.59%。整体来看，农副产品可以说以一己之力撑起了整个商品市场的收益。

数据来源：wind

进入2018年之后，国际外围市场波动加剧，同时引起国内商品市场的波动行情，进一步出现了商品期货品种走势分化加剧。国家在楼市调控、环保限产、钢铁产能置换等方面的政策规定的实施，其效果逐渐从政策面传导至实体经济层面，进而影响价格，最终影响商品收益。

贸易战对中国的影响可以说是方方面面的。5月看似两国达成一致，但之后美方宣布要对中国500亿美元的征税清单，6月18日，再度宣称要对2000亿美元的中国商品加征10%的关税。来自美国的极限施压手段对国内商品市场必将会造成一定的冲击。贸易战的发生也在一定程度上影响到中国的出口。贸易顺差的减小对人民币造成贬值压力，对国内的消费情绪产生消极影响。

期货市场受到政策的引导作用较为明显，同时类似原油等商品更是容易受到国际形势的影响，例如黄金价格下跌的部分原因可归咎于“特金会面”，国际形势稍缓。虽中美贸易关系紧张，但市场上的避险情绪也并未提升也是原因之一。