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大咖私享丨海富通基金杜晓海:合理配置资产,持续跑赢指数(演讲实录)

来源:展恒理财

发布日期:2017-04-10

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4月8日,展恒特邀海富通基金量化投资总监杜晓海先生,与展恒会员分享他对市场行情的独到见解。

活动现场

 

杜晓海   海富通基金   量化投资总监

 

硕士学位,历任Man-Drapeau Research金融工程师,American Bourses Corporation中国区总经理,海富通基金管理有限公司定量分析师、高级定量分析师、定量及风险管理负责人、定量及风险管理总监、量化投资部总监,现任海富通基金管理有限公司多资产策略投资部总监。2016年6月起兼任海富通新内需混合和海富通养老收益混合基金经理。2016年9月起兼任海富通欣荣混合基金经理。


以下为演讲实录

 

大家好,我是海富通基金的杜晓海,很高兴有机会来和大家分享我的想法。资产配置对收益的决定性很高,但难度也很高。2015年底,中国各类资产价格都处于历史高点,美国的股市和债券也是几十年来最贵,不管以美国还是中国,都想跳出自己的框架,找寻更多投资机会。在过去十几年,中国经济确实发展非常好。不去购买海外资产,在国内同样也可以获得不错的收益。但从2015年开始,随着人民币的虚高,投资者都想往外走,寻找投资价值更高的资产。这种心态也适用于美国投资者,大家都想从世界其他地方找寻一些更具投资价值的机会。

 

不同股债混合的市场表现

 

多策略产品在最近几年全球范围内发行情况非常好。在现在低利率时代,要找寻波动低分散投资稳健上涨的产品。高净值客户不追求暴富,追求的是实现财富的稳健保值增值。我做绝对收益之前,做了很多数据分析,希望找寻出持有风险资产的安全比例。

 

这上面这张表最左边这一列是纯债券的投资收益率。不管是银行理财经理还是各方面的专业人士都觉得债券是最安全的。那么债券历史上有没有亏过钱呢?在经济特别好的时候,债券就会跌。以上投资组合中,唯一能做到每年盈利的是10%股票配90%债券,比只买债券更安全,即便是在2008年也是正收益(那一年股票跌了很多,债券涨了很多,总收益还是正的)。最后一行是10年来的收益,4:6或者5:5是13%的收益,而纯股票只有12%。所以当股票配置过多,承担了更大风险,收益上不如混合配置。

 

如果买了一些股票,当市场开始出现一些波动,我把股票降到多少仓位是相对比较安全的呢?10%肯定很安全。现在很多企业做年金计划。海富通从2006年开始做,每年都有正收益。监管部门限定了30%股票上限,大多数情况30%是很安全的。养老金给客户定的基准是15%的股票,85%的债券,这个基准是很安全的。做投资不能光看收益高,也必须去分析风险。纯债券的波动只有4%,如果配置10%的股票,其波动性与纯债券相差无几。如果纯股票的波动性是30%,按照统计学的规律来说,极端情况下会达到两倍波动性,即60%。所以遇到黑天鹅,纯股票可能亏到60%,纯债如果遇到黑天鹅则可能亏8%,一般大家都承受的起。所以主流的绝对收益产品,理论上波动性是不能太高的,20-30%的波动性是不能实现绝对收益的。主流稳健的绝对收益产品,波动性应该在6-10%之间,如果到了15-20%以上,波动性已经偏大。

 

风险考量除了波动性,还有回撤。从上表可以看到,如果购买全债券组合,最大回撤是2-3%。10%的股票最大回撤5-6%,20%的股票也基本控制在5-6%。30%的股票可能回撤可能达到7-8%。40%的股票回撤可能达到10%。我个人喜欢看sharp ratio,即风险调整后收益。超过股票占比超过30%的投资组合,sharp ratio是不断下降的,即承担了非常多的风险,但边际收益上的改善是不显著的。统计学上按正态分布来说,遇到极端情况,40%股票可能是10%,全股票可能是50%。对于高净值客户来说,6-10%的波动性,回撤控制最好不要超过10%,投资者可以对自己在风险资产上的比例进行考量。

 

资产配置:不断找寻价值的过程

这个蓝色的图是美国股市每10年的市盈率走势。美国的股市现在在30倍的位置,即现在的市值除以它过去十年平均的盈利是30倍。高估值一部分原因是利率降到了低位。1980年代美国国债10年期收益率是17%左右。但现在美国利率也到了几十年以来最低的位置。当然这不意味着利率立刻回升,但进一步再降的空间确实很小。这也是为什么美国投资者和中国投资者都希望走出去,寻找更有价值的配置方向。

 

这张表更新在去年7月份,是A股大盘股和小盘股的市盈率。市盈率的导数,相当于股票的利息。当时国债债券的利息是2.9%。从2005年至今,2.9%就是历史最低值。在去年7月份的时候,国内资产中如果有比较安全的,那就是这类股票:沪深300估值的导数减去债券的市盈率。在去年7月份的时候,国内的大盘蓝筹股相对债券的价值是处在历史最有价值的点位。而国内的小盘股在2015年年底的时候普遍偏贵。相对而言,大盘蓝筹是最有价值的。所以大盘蓝筹股,尤其是还具有一定景气度的,从去年下半年至今,表现会比较好。比如家电股,茅台这种估值比较便宜,景气度又好的股票,特别适合高净值客户,买了以后也不用操心。美的账上几百亿现金,每年经营性现金流又是上百亿,企业基本面状况非常好,非常适合长期投资。

这张表是我前两天更新的,数据更新到3月中旬。相对于上张表,没有根本性变化。过去大半年,债券收益率从历史最低点显著反弹,十年期国债收益率是2.9%,现在到了3.5%。所以债券在过去大半年里表现比较差,很重要的一个原因是市场上的回购利率显著回升了。现在银行存一年是1.5%,活期存款是0.X%,而回购利率达到了4%。今年的货币基金收益率很高,风险又低,所以如果对收益率要求不是特别高,持有货币基金会获得理想的收益率。在活期存款在0.X%的时候,货币基金是4.X%。但是最近一年,货币基金表现的差异也很大。买入债券型货币基金和存单型货币基金,收益的差异会很大。存单的收益率在4%以上,基本无风险。所以如果想去投一些收益率更高的品种,要问自己是不是选择做投资会显著的超过4%,因为4%是一个目前的无风险收益率。相对来说,小盘股的估值是偏贵的,深圳成指的PE已经45倍,虽略低于2015年,也与2007年相差无几。所以在相当长一段时间里,大家还是只能把股票投资视野集中在相对偏大盘偏蓝筹的部分。因为这部分股票确实估值比较合理,尤其是在无风险收益率如此之高的环境下,很多大盘股的分红都在4%和6%以上。况且现在刘主席提倡分红,所以我认为蓝筹和央企分红的劲头会更足。蓝筹股还是有它的相对价值的。

从上表可以看出,一年期和十年期债券的收益率是差不多的。相对来说,短期的货币基金的收益率是很高的,我们现在处在历史上存款利率最低的时期,一年期存款利率只有1.5%,但是货币市场基金收益率达到了4%,放眼十年中国货币市场,这也是一个高过平均值的收益率。当前定期存款利率处于历史最低点,而活期存款利率是显著超过均值的,标准差达到0.5。所以我认为需要把视野拓宽一些

 

多资产配置的优势:多资产配置,分散风险

 

今年货币市场基金收益率上来之后,相对吸引力有所改善。我观察过很多海外投资基金,还是中国公司在海外的部分比较便宜。比如中国银行、中国石化在国外发债,普遍认可度较低,所以往往这些公司在海外发债的收益率要比国内高很多,包括港股的估值也要比A股便宜。国内投资者去买一些美股,收益表现经常很难超过指数。如果看好美股,还是首选买指数。国内投资者能做的好的是投资海外的中国股票。

在2009年至今,港股很多时候会比A股便宜40%。而在去年的大多数时间里都比A股贵40%,所以去年投资港股的收益会非常不错。去年港股表现很好,今年港股表现依然比A股要好,相对于A股的便宜程度从40%到了20%,但是市场行情好的时候,港股是可以比A股更贵的,历史上也是出现过的。

上表是在海外上市的中国债券的情况,这是一家外国投行编的指数。这个指数对应的久期大概是2年,平均收益率是5.3%。国内现在是2年对应4.2%的收益。我从2015年期就关注在香港发行的中国企业债券,那时候收益率很高,指数都有7.5%,收益率10%左右。再加上去年人民币贬值7%,所以我一直很喜欢海外的中国企业债券。今年全球经济复苏,美国加息预期持续,然而美国债券的表现出人意料,反而中国债券倒是表现的一塌糊涂。我认为根本原因是活期利率,美国3年期活期回购利率是1.1%,10年期美国国债收益率2.3%,中国的情况是回购利率4.3%,国债利率3.3%。所以我认为中国国债涨不动很大程度上是因为回购利率太高,但是海外债就会跟随美国债券走势。全球配置对国内投资者来说难度是比较大的,对海外投资环境不了解,所以比较现实的途径就是配置那些拓展到海外的中国股和债,并且国内的投资人在此领域也是可以做出一些超额收益的。

 

商品也是可以考虑的,去年已经是商品大年了,所以今年不能对商品预期太高。但很多商品还是处在几十年的低点,虚拟资产相对于实物资产的超额收益,金融资产比实际资产表现好的程度已经很强了。所以向下的风险也很低,还是具有配置价值。

 

综合来说,就是两个想法。一个是风险资产的比例不能太高。小盘股还处在历史上最贵的阶段。央行要去杠杆,所以今年不像是大牛市,没必要配置过多股票。如果跑不赢4%的基准收益,意义不大。另一方面,我认为今年不要配置太多风险资产,把一些确定性的绝对收益机会都挣到,就可以了。今年比较靠谱的收益有打新和存单。

 

资产配置:价值 + 趋势

我自己的投资感觉就是不管做资产配置还是选股票,都要跟着价值走,有价值的东西迟早会遇到白天鹅。所以我最喜欢的就是有价值的和市场认同的。2014年中国银行的可转债有5%收益率,2014年年底的时候大盘股都涨了,中国银行也涨了很多,中行转债涨了90%,比股票涨幅多很多。2014年股票型基金的平均表现是20%,债券的平均表现是14-15%,转债的平均表现是70-80%。

这个就是我隆重推荐的海外债券基金。从2015年人民币贬值开始,这支基金涨了15%,2016年又涨了15%,2017年涨了2.5%。2015年和2016年人民币都是贬值的,2016年这支基金涨了7个点。今年人民币是升值的,它也涨了2.5%。在过去一年多的时间里,这支基金的波动是4%,最大回撤2%。波动性稍小一点,稳定向上,这样才能投入大量资金。

今年债券行情确实不好,但是我认为债券也有点超卖,这张图是高等级企业债的净价,现在已经跌的有点多。虽然没有加息,但是回购利率从2%升到了4%,所以我觉得这就是导致债券跌的原因。如果央行不想去杠杆,降低回购利率,我觉得债券也是会有机会的。最近还有个事情,最近一两年国内债券违约事件很多,以前中国债券几十年从未有违约事件,最近两年开始违约了,买债券基金会比以前多一个风险。所以债券也要分散投资,所以买债券基金可能好过自己买债券。

 

债券基金投资的优势:强者恒强

上表可见,债券基金基本上是强者恒强。绿色部分是表现不错的,前50%;黄色是50%-75%这部分,红色则是表现很差的。我们可以发现,绿色经常都是绿色,一般不会表现很离谱,这是债券基金的特色:表现好的基金一般很有持续性,不会表现的特别差。

上图是我经常列举的例子。这是2014年债券型基金的表现,蓝色的是股票型基金的平均表现,是20%出头。但是那一年曲线基本没有大的回撤,可以投入很多资金。我觉得回撤比较小的,风险调整后收益比较高的投资机会是大家可以多放点钱的机会。

 

股票基金投资:城头变幻霸王旗

上表是一只股票型基金。2012年是全市场最后一名,2013年是全市场400支基金里的70名,2014年它是425支基金里面最差的一名,2015年是市场第一名,2016年又是市场最后几名。国内大批基金经理的做法是很极端的。国外的主动性基金经理,会在不同行业分散配置,而国内的基金经理则不同,今年的冠军经常是明年的最后一名,市场中基金经理的操作风格普遍非常彪悍,要进入前几名也要非常彪悍。我还是认为比较均衡持续的跑赢指数是一个比较好的做法,每年排名都中上游。

 

我自己管理的产品就是遵循这种风格,喜欢风险调整后的收益。海富通养老基金的表现2014年是20%,2015年11%,2016年2%,今年7%。遵循的是低风险绝对收益,过去两年最大回撤是0.88%,比不少纯债基金还小,所以上海证券给它的一个3年期的风险评级是五星。

 

雄安概念股短期面临调整,中长期或将受到持续热炒

 

这两天雄安刷屏很厉害,雄安概念股中有一些估值确实很低,就像我刚才说的:估值低的股票经常会遇上白天鹅。上周雄安概念股猛涨后,近期会出现调整。但基于政策定位和重视程度,雄安板块将大概率受到资金的持续热炒。

 

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